外媒：阿里巴巴IPO的三重不确定性(图)

　　原定8月赴纽交所上市的大陆电商巨头阿里巴巴，已推迟到9月1日过后再进行IPO。阿里巴巴自今年5月提交首次公开招股（IPO）申请后，一直引发华尔街和中港金融圈的关注。近日，上海交大教授朱蕾为英国《金融时报》撰文详述阿里巴巴IPO的三重不确定性。

　　阿里巴巴集团上市之路问题重重，自今年5月正式向美国证券交易委员会提交首次公开招股（IPO）申请后，由于其将可能成为有史以来最大的科技股IPO，媒体纷纷聚焦投资阿里的重大隐忧，包括其董事结构，旗下支付宝、余额宝在大陆所面临的问题，及其背后股东的红二代背景及中共治下的法律不确定性。

　　月前，隶属美国政府的中国经济与安全审查委员会（UCESRC）发布报告警告，如果投资人购买阿里巴巴控股等类似的中企公司股票，将面临“巨大的风险”。该报告详细解释了这些风险存在的依据，例如VIE结构，创始人和公司的诚信问题，整个中国互联网的腐败和灰色现象等等。

　　朱蕾的文章称，阿里巴巴上市后，美国投资者们将面临着与一般投资风险不同的奈特式不确定性（Knightian uncertainty）。这不同于人们常说的风险，因为风险是能被计算概率的，而真正的不确定性是不能被预先计算与评估概率的。

　　这些不确定性可能给未来的投资者们带来巨大的投资收益，也可能会颗粒无收。

　　这三重奈特式不确定性：VIE(可变利益实体)协议控制模式、独特的合伙人制度、缠身多年并未解除的内部腐败问题。

　　首先，VIE协议控制模式作为大陆科技公司平衡国外上市融资需要和规避国内法规管制的手段，已经实行了10多年。但VIE最大的风险是中国法律并不承认VIE结构为合法，一旦出现一方当事人违约的情况，这个一揽子协议将得不到法律的支持和保护。

　　文章称，美国UCESRC的报告与其说是针对VIE这个模式，不如说更多的是对阿里巴巴公司本身诚信的质疑。阿里巴巴在信用上的不良记录，最关键的就是几年前媒体上满城风雨的“支付宝事件”。

　　2010年底，为符合监管要求取得支付牌照，马云未经董事会同意，将支付宝从控股的阿里巴巴开曼公司（软银、雅虎为大股东）转移到当时由马云和谢世煌所有的纯内资浙江阿里巴巴电子商务有限公司（浙江阿里巴巴）。浙江阿里巴巴跟阿里巴巴开曼公司有一个VIE协议控制关系，虽然支付宝的股权100%属于浙江阿里巴巴，但仍由阿里巴巴开曼实质上控制支付宝的运营和收益。

　　之后又在紧急情况下，马云和管理层单方面终止“协议控制”，支付宝与软银、雅虎不再有任何关联。马云这一破坏契约精神的做法，引发了包括阿里股东、媒体和华尔街投资者的声讨。

　　而在VIE架构下，母公司没义务对国外投资者通知此类决定。既然发生了一次支付宝事件，谁也说不准历史会不会重演。

　　文章称，此外，阿里巴巴的特殊合伙人制度，也加重了这种不确定性。马云和一些高管作为合伙人可以提名半数以上的董事会成员，虽然这些合伙人的股权加在一起只占总股权的10%左右。

　　阿里巴巴的合伙人制跟美国常见的双层股权结构的不同之处在于，普通双层股权结构的创始人表决权会随着股份转换、转让而摊薄，而合伙人制则拥有绝对权力，普通股表决权彻底剥离，股东大会的权力形同虚设。此外，如果美国本土双重股权架构上市公司试图窃取资产或作出其他非法勾当时，有美国司法力量作为保护伞；而在阿里巴巴的案子中，投资者则无法享受美国司法的保护，因为这是中国公司。

　　第三重不确定性则是缠身多年而未根除的腐败问题。2012年大陆《IT时代周刊》抛出《淘宝腐败黑幕调查》新闻后，阿里旋即任命一位地位很高的专职首席风险官，对腐败施予重手。但就在不久前，仍然爆出阿里27位合伙人之一的高层亲戚因收受巨款，被捕入狱的腐败案件。对阿里来说，反腐之路仍然既艰且长。